Financial Edge : Leverage Buy-out ทางรอดหรือทางเลือก

พรเทพ ตังคเศรณีในช่วงวิกฤติทางการเงิน กองทุน Private Equity ซึ่งเป็นที่รู้จักทั่วไป ว่า เป็นกองทุนที่เข้าไปลงทุนในบริษัทต่างๆ ทั่วโลก ที่มีความน่าสนใจ และคาดว่าจะได้ผลตอบแทนที่ดีจากการลงทุน ถูกมองว่าเป็นส่วนหนึ่งของต้นเหตุที่ทำให้เกิดวิกฤติทางการเงิน จากรูปแบบการลงทุน ที่เรียกว่า Leverage Buy-out (LBO) หรือการเข้าไปลงทุนในบริษัทหนึ่งๆ โดยอาศัยแหล่งเงินกู้ (แต่อาจมีเงินทุนอีกส่วนเข้าไปสมทบ) แต่ตามมาด้วยความเสี่ยงที่จะไม่สามารถชำระหนี้ได้ ผลก็คือ หลายบริษัทที่ Private Equity เข้าไปลงทุน มีโครงสร้างทางการเงินที่หนักไปทางหนี้สินมากขึ้นเรื่อยๆ และมีหลายบริษัทที่ต้องล้มละลายไป เพราะไม่สามารถบริหารเงินสด เพื่อนำมาคืนหนี้สินได้
สำหรับวิกฤติซับไพร์มในครั้งนี้ แม้ Private Equity ประเภท LBO หลายบริษัทจะประสบผลพวงจากวิกฤติซับไพร์ม เนื่องจากการไปลงทุนในตราสารพวก CDO โดยตรง หรือไปลงทุนในบริษัทที่เกี่ยวข้องกับซับไพร์ม แต่ก็มี Private Equity อีกหลายแห่ง ที่ยังมีเงินสดเหลือเฟือสำหรับการนำมาให้ธนาคาร และสถาบันการเงินที่ประสบปัญหาสภาพคล่อง ได้นำเงินไปใช้แก้ปัญหาสภาพคล่องของตน
นอกเหนือจาก Sovereign-wealth funds หรือกองทุนความมั่งคั่ง ที่นำเงินจากเงินสำรอง หรือเงินทุนของประเทศที่อยู่ในรูปเงินตราต่างประเทศ มาลงทุนในสถาบันการเงินที่ประสบปัญหาสภาพคล่องในช่วง 1-2 ปีที่ผ่านมาแล้ว Private Equity ก็เป็นอีกแหล่งเงินทุนหนึ่ง ที่มีเงินสดรวมกันไม่น้อยกว่า 450,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งนับว่ามากเพียงพอที่จะให้ความช่วยเหลือสถาบันการเงินที่ประสบปัญหา
ประวัติศาสตร์ของ LBO นั้น เกิดขึ้นครั้งแรกในปี 1955 โดย แมคคลีน อินดัสตรีส์ ได้กู้เงินจำนวน 42 ล้านดอลลาร์ และใช้เงินทุนอีกจำนวน 7 ล้านดอลลาร์ ผ่านการออกหุ้นบุริมสิทธิ เพื่อใช้ซื้อหุ้นของบริษัท แพน-แอตแลนติก สตรีมชิพ ในช่วงปี 2523 หลังจาก LBO เริ่มมีความนิยมมากขึ้น ผลกระทบในด้านลบของ LBO ก็เริ่มส่งผล โดยบริษัทที่ทำ LBO เริ่มประกาศล้มละลาย แม้แต่ดีล อาร์เจอาร์ นาบิสโก ซึ่งเป็นดีล LBO ที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ ด้วยมูลค่ากว่า 31,100 ล้านดอลลาร์ในช่วงปี 2523 ก็ต้องมีการหาแหล่งเงินทุนใหม่อีกครั้งในปี 2533 จากโคห์ลเบิร์ก คราวิส โรเบิร์ตส์ หรือเคเคอาร์ อีก 1,700 ล้านดอลลาร์
ทั้งนี้ ในปี 2549-2550 กองทุน Private Equity ทั่วโลกมีการลงทุนผ่านรูปแบบของ LBO มูลค่ามากถึง 1.4 ล้านล้านดอลลาร์ หรือคิดเป็นสัดส่วนถึงหนึ่งในสามของการลงทุนแบบ LBO ที่เกิดขึ้นในโลกนี้ แสดงให้เห็นถึงความนิยมอย่างสูงสุดของ LBO ในช่วงเวลาดังกล่าว อย่างไรก็ตาม ราคาหุ้นของกองทุน Private Equity ประเภท LBO กลับมีการซื้อขายที่ราคาต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชี (Book Value) เนื่องจาก แม้ LBO จะมีความน่าสนใจ แต่ผลตอบแทนจากการลงทุนกลับไม่สามารถคำนวณได้อย่างชัดเจนว่าคุ้มค่าหรือไม่เพียงใด จากการประมาณการโดยบริษัทวิจัยต่างๆ มองว่าผลตอบแทนของ Private Equity ที่ลงทุนในรูปแบบ LBO มีผลตอบแทนโดยเฉลี่ยใกล้เคียงกับผลการดำเนินงานของบริษัทจดทะเบียนทั่วไป แต่มีความเสี่ยงมากกว่าในแง่ที่หาก Private Equity เข้าไปลงทุนในบริษัทที่แย่มากๆ ผลตอบแทนก็จะถูกฉุดให้ตกต่ำมากตาม
ในช่วงที่ตลาดหุ้นอยู่ในช่วงขาลง หรือมีความไม่แน่นอนมากๆ อย่างในช่วงปีนี้ เป็นการยากที่สถาบันการเงินขนาดใหญ่ จะสามารถระดมทุนผ่านตลาดทุนได้ ในขณะที่ความย่ำแย่ของระบบการจัดอันดับเครดิต ก็ทำให้การปล่อยกู้ของสถาบันการเงินทำได้ยากมากขึ้น LBO จึงเป็นทางเลือกสำคัญในการแก้ปัญหาสภาพคล่องให้กับธนาคาร และสถาบันการเงินที่กำลังประสบปัญหา และด้วยความต้องการที่มีอยู่มาก จึงเป็นโอกาสทองของ Private Equity ที่ยังมีเงินสดเหลืออยู่ สามารถเลือกลงทุนหรือเลือกปล่อยเงินทุนให้กับบริษัทที่มีความต้องการเงินสด ทำให้ดอกเบี้ยหรือผลตอบแทนจาก LBO ปรับเพิ่มสูงขึ้น
โดยในช่วงไตรมาสหนึ่งของปีนี้ Private Equity ขนาดใหญ่หลายแห่ง มีสัดส่วนของทรัพย์สินที่เป็นการลงทุนผ่าน LBO เพิ่มสูงขึ้น โดยอพอลโล แมเนจเมนต์ และเท็กซัส แปซิฟิก กรุ๊ป มีสัดส่วน LBO มากถึง 25% ส่วนเคเคอาร์ และแบล็กสโตน มีสัดส่วนรองลงมาที่ 22% และ 19% ตามลำดับ นอกจากนี้ ยังมีการคาดการณ์ว่า Private Equity เหล่านี้ จะเพิ่มมูลค่ากองทุนสำหรับ LBO อีกประมาณ 40,000 ล้านดอลลาร์ และมีการเริ่มสรรหาทีมงานที่มีความเชี่ยวชาญด้านหนี้ และตราสารหนี้เข้าร่วมงานอีก
นอกจากการเข้าไปลงทุนเอง Private Equity ยังมีการเข้าไปซื้อ LBO จากสถาบันการเงิน เพื่อนำมาบริหารเองต่อ โดยซื้อที่ส่วนลดประมาณ 20-30% ของมูลค่าที่ตราไว้ หรือ Face Value ตัวอย่างดีลในช่วงนี้ อาทิเช่น การขาย LBO ของซิตี้กรุ๊ป มูลค่า 12,000 ล้านดอลลาร์ ให้แก่ ทีจีพี แคปิตอล พาร์ตเนอร์ส แบล็กสโตน และอพอลโล และยังมีการประมาณการว่า ธนาคารขนาดใหญ่จะมีการขาย LBO อีกมูลค่ากว่า 45,000 ล้านบาทในปีนี้
ความต้องการที่จะลดหนี้ในส่วนนี้ของธนาคารและสถาบันการเงิน ทำให้ Private Equity มีโอกาสได้รับผลตอบแทนถึงระดับ 20-30% จาก LBO แต่ความน่ากลัว ที่อาจก่อให้เกิดปัญหาตามมาก็คือ หากสภาวะวิกฤติทางการเงินยังคงดำเนินต่อไป มูลค่าหนี้สินของ LBO ก็อาจลดลงอีก ทำให้ Private Equity ประสบการขาดทุน จนต้องเพิ่มทุนเพื่อนำมาแก้ปัญหาสภาพคล่อง ซึ่งสามารถทำได้ยากมากเช่นกัน และสำหรับมุมมองของนักลงทุนใน Private Equity การมีปริมาณหนี้เพิ่มขึ้นของกองทุนก็เป็นอีกประเด็นที่นักลงทุนกังวล เพราะการมีหนี้สินเพิ่มขึ้น ก็หมายถึง ความเสี่ยงจากการลงทุนที่เพิ่มขึ้นด้วยเช่นกัน ซึ่งความขัดแย้งดังกล่าว อาจทำให้ส่งผลต่อการบริหารงานของ Private Equity เองในอนาคต
ท้ายที่สุด ความเสี่ยงจากการลงทุนแบบ LBO ก็ขึ้นอยู่กับความสามารถในการแข่งขัน และการฟื้นฟูกิจการของบริษัทที่ Private Equity เข้าไปลงทุน เพราะหากบริษัทที่เข้าไปลงทุน ไม่สามารถคืนเงินได้ ผลกระทบก็จะกลับมาตกที่เจ้าหนี้ หรือ Private Equity ดังนั้น ความสามารถในการบริหารงานของผู้บริหารกองทุนที่ถูกส่งเข้าไปบริหารงาน จึงเป็นอีกปัจจัยที่ส่งผลต่อผลการดำเนินงานของกองทุน ในขณะที่สภาวะเศรษฐกิจ ก็เป็นปัจจัยภายนอกที่ต้องติดตามอย่างใกล้ชิด ว่า จะไปในทิศทางใด