ตลาดหุ้นปี 2553 ไพบูลย์ นลินทรางกูร

สวัสดีครับ วันนี้ผมขอเขียนถึงทิศทางตลาดหุ้นไทยในปี 2553 ที่กำลังจะมาถึงนี้ ซึ่งต้องยอมรับว่ายังดูค่อนข้างยาก ถึงแม้สภาวะเศรษฐกิจทั้งของไทยและของโลกจะมีความชัดเจนขึ้นมาก และหลายๆ ประเทศรวมทั้งไทยได้ออกจากภาวะเศรษฐกิจถดถอยไปแล้วเมื่อไตรมาสที่ 3 ที่ผ่านมา แต่การที่ราคาหุ้นได้ปรับเพิ่มขึ้นถึง 58% นับตั้งแต่ช่วงต้นปี และถ้านับจากจุดต่ำสุดเมื่อเดือนมีนาคมที่ผ่านมา ตลาดหุ้นไทยได้ปรับเพิ่มขึ้นถึง 72% แล้ว ทำให้การคาดการณ์ทิศทางตลาดในปีหน้าทำได้ไม่ง่ายนัก โดยเฉพาะถ้าดูจากค่า Forward P/E Ratio (ค่า P/E ที่ใช้ประมาณการกำไรในปีหน้าเป็นตัวหาร) ที่อยู่ที่ประมาณ 11 เท่า ซึ่งเป็นค่า P/E ที่ใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยในระยะ 10 ปีที่ผ่านมา ทั้งหมดนี้ทำให้เกิดคำถามว่า ราคาหุ้นได้สะท้อนถึงภาวะการฟื้นตัวของเศรษฐกิจและผลประกอบการไปมากแล้วหรือยัง?

ประเด็นที่ถูกกล่าวขานถึงอยู่บ่อยครั้งในช่วง 5-6 เดือนที่ผ่านมา และน่าจะเป็น
3 ปัจจัยหลักที่จะกำหนดทิศทางตลาดหุ้นทั่วโลกในปีหน้าก็คือ
1) ปริมาณสภาพคล่องส่วนเกินในระบบการเงินโลก
2) แนวโน้มอัตราดอกเบี้ยทั่วโลก โดยเฉพาะของสหรัฐ และ
3) ความยั่งยืนของการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลก

ผมได้เขียนไว้ในเดือนที่แล้วว่าเหตุผลหลักที่ทำให้ตลาดหุ้นทั่วโลกฟื้นตัวอย่างรุนแรงในปีนี้ เป็นผลสืบเนื่องมาจากการฉีดสภาพคล่องจำนวนมหาศาลเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจและตลาดเงิน โดยธนาคารกลางของหลายๆ ประเทศ อาทิเช่น สหรัฐ สหราชอาณาจักร สหภาพยุโรป ญี่ปุ่น เป็นต้น เพื่อช่วยบรรเทาผลกระทบจาก US Subprime Mortgage Crisis และ Global Financial Crisis แต่การที่เม็ดเงินส่วนใหญ่เหล่านี้ไม่ได้ถูกนำไปใช้ในการลงทุนเพิ่มขึ้นของภาคธุรกิจ ทำให้สภาพคล่องส่วนเกินนี้ไหลเข้าสู่ตลาดทุนแทน และทำให้ปี 2009 กลายเป็นปีที่ตลาดหุ้นทั่วโลกฟื้นตัวสูงที่สุดในรอบหลายปีที่ผ่านมา

นอกจากปริมาณสภาพคล่องที่มากมายแล้ว ตลาดหุ้นส่วนใหญ่ รวมทั้งของไทยยังได้แรงสนับสนุนจากอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำมาก ทั้งดอกเบี้ยระยะสั้นและระยะยาว ซึ่งเมื่อบวกกับทิศทางเศรษฐกิจโลกที่ฟื้นตัวเร็วกว่าที่คาดไว้ และผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนที่แย่น้อยกว่าที่คาด ทำให้ปีนี้กลายเป็นปีทองของนักลงทุนทั่วโลกโดยไม่ได้ตั้งใจ ถ้าจะให้สรุปง่ายๆ ก็คือ Bull Market (ตลาดกระทิง) รอบนี้ เกิดขึ้นได้ส่วนหนึ่งก็เป็นเพราะอานิสงส์จากนโยบายการเงินของธนาคารกลางชาติต่างๆ ที่อัดฉีดเม็ดเงินจำนวนมากเข้าสู่ระบบ

สิ่งที่นักลงทุนทั่วโลกเป็นกังวลมากที่สุดในช่วงนี้ก็คือ Exit Plans ของธนาคารกลางชาติต่างๆ Exit Plans ที่ว่านี้ก็คือการหยุดอัดฉีดสภาพคล่องเข้าสู่ระบบ และเริ่มดำเนินนโยบายทางการเงินที่เข้มงวดมากขึ้น ซึ่งแน่นอนการทำลักษณะนี้ ผลที่ตามมาก็คือสภาพคล่องส่วนเกินในระบบจะลดลงและดอกเบี้ยในตลาดพันธบัตรจะปรับขึ้นทันที ดอกเบี้ยระยะสั้นก็มีโอกาสปรับสูงขึ้นเช่นกัน ถ้านักลงทุนเริ่มคาดการณ์ว่าธนาคารกลางจะต้องเริ่มปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นเพื่อรองรับเศรษฐกิจที่ฟื้นตัวและแนวโน้มเงินเฟ้อที่อาจจะสูงขึ้นในอนาคต ซึ่งถ้าเกิดเหตุการณ์เหล่านี้ขึ้นในระยะเวลาไล่เลี่ยกัน ก็ไม่น่าจะเป็นผลดีต่อตลาดหุ้น

แต่ Exit Plans ที่ว่านี้ก็ไม่ใช่เรื่องใหม่ แต่เป็นยาวที่ต่ำสุดปัจจัยที่ถูกพูดถึงมาสักระยะหนึ่งแล้ว แต่ทุกครั้งที่ดูเหมือนตลาดทุนจะเริ่มกังวลกับเรื่องนี้ Fed (ธนาคารกลางสหรัฐ) ก็มักจะออกมาสร้างความมั่นใจกับตลาดเสมอว่าจะยังคงใช้นโยบายดอกเบี้ยต่ำไปอีกระยะหนึ่ง เพราะความเสี่ยงของเศรษฐกิจยังมีค่อนข้างสูง ซึ่งก็ทำให้นักลงทุนคลายกังวลเรื่อง Exit Plans ของ Fed ไปได้ทุกครั้ง และทำให้ตลาดหุ้นโลกยังอยู่ในขาขึ้นมาจนทุกวันนี้

แต่ที่ผมเป็นห่วงก็คือ Fed คงไม่สามารถที่จะดำเนินนโยบายแบบผ่อนคลายนี้ไปได้ตลอดทั้งปีหน้า โดยเฉพาะถ้าTrend ของอัตราการว่างงานในสหรัฐยังคงลดลงอย่างต่อเนื่อง ก็มีความเป็นไปได้สูงว่า Fed อาจจะต้องเริ่มทำ Exit Plans อย่างจริงจังภายในไตรมาสที่ 2 ของปีหน้า และอาจจะเป็นไปได้อีกว่า Fed จะต้องเริ่มขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย (Fed Funds Rate) ภายในไตรมาสที่ 3 ของปีหน้า ที่น่าสนใจก็คือ ถ้าเราดูจากสถิติย้อนหลัง จะพบว่าช่วง 3-4 เดือนแรกของการขึ้นดอกเบี้ย Fed Funds Rate ผลกระทบต่อตลาดหุ้นสหรัฐจะมีเพียง 2 อย่าง คือ อยู่กับที่ หรือไม่ก็ปรับลดลง

ไม่เพียงแต่สหรัฐเท่านั้น ที่จะต้องทำ Exit Strategies หรือดำเนินนโยบายทางการเงินที่รัดกุมมากขึ้นในปีหน้า แต่ธนาคารกลางเกือบทุกประเทศโดยเฉพาะใน Asia ก็จะต้องลดปริมาณสภาพคล่องและปรับดอกเบี้ยขึ้นเช่นกัน โดยเฉพาะ จีน เกาหลีใต้ น่าจะเป็นประเทศแรก ๆ ใน Asia ที่ขึ้นดอกเบี้ยนโยบายและอาจจะเริ่มทำในไตรมาสแรกที่จะถึงนี้เลย

ซึ่งถ้าสภาพคล่องส่วนเกินในระบบการเงินโลกลดลง อัตราดอกเบี้ยทั่วโลกเริ่มปรับตัวสูงขึ้น และการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกไม่สามารถสร้าง Positive Surprise ให้กับตลาดอีกต่อไป ผมคิดว่าน่าจะเป็นการยากที่จะเห็นตลาดหุ้นทั่วโลกปรับเพิ่มขึ้นในระดับ 50-60% แบบปีนี้อีก แต่โอกาสที่จะเห็นตลาดหุ้นทั่วโลกยังคงปรับตัวสูงขึ้นยังมีอยู่ เนื่องจากค่า Forward P/E Ratio ของตลาดหุ้นส่วนใหญ่ ถึงแม้จะอยู่ใกล้เคียงหรือสูงกว่าเกณฑ์ค่าเฉลี่ยในอดีตเล็กน้อย ก็ยังไม่ได้จัดว่าสูงจนเกินไป แต่ Potential Upside ของตลาดหุ้นส่วนใหญ่น่าจะใกล้เคียงกับ EPS Growth ของปีหน้า เช่น ของตลาดหุ้นไทยก็น่าจะอยู่ประมาณ 15% ซึ่งสอดคล้องกับตัวเลข Recurring EPS Growth ของปี 2553 ที่ประมาณการโดยสำนักวิจัย ทิสโก้ ที่ 14%

ตัวแปรสำคัญก็คือ Timing ในการทำ Exit Strategies ถ้า Fed ยังคงเป็นห่วงแนวโน้มเศรษฐกิจสหรัฐ และไม่รีบร้อนทำ Exit Strategies โดยใช้วิธีค่อย ๆ ดึงสภาพคล่องออกจากระบบ ก็มีความเป็นไปได้ว่าตลาดหุ้นทั่วโลกอาจจะปรับเพิ่มขึ้นได้มากกว่าระดับของ EPS Growth ในทางกลับกัน โอกาสที่จะเกิด Correction ในปีหน้าก็ยังมีอยู่ ถ้าเศรษฐกิจโลกไม่ฟื้นตัวตามคาด หรืออัตราดอกเบี้ยระยะยาวเพิ่มขึ้นสูงมาก แต่ก็ไม่น่าจะเป็น Correction ที่รุนแรงมากนัก น่าจะเป็นลักษณะของ Bull Market Correction หรือการพักฐานเพื่อปรับขึ้นต่อไปมากกว่าที่จะเป็น จุดเริ่มต้นของ Bear Market

พบกันใหม่ปีหน้าครับ สวัสดี

ไพบูลย์ นลินทรางกูร

ประธานเจ้าหน้าที่บริหาร บล.ทิสโก้